一、金融支持實體經濟力度依然穩固

　　信貸投放更為均衡。4月末人民幣貸款余額247.78萬億元，同比增長9.6%，保持在相對高位。以往金融機構信貸投放有“開門紅”的季節性規律，今年一季度貸款沖高已有緩解，投放節奏較去年更為平滑。當前信貸均衡投放效果初步顯現，為年內貸款增長留有后勁，也更有效匹配實體經濟主體的用款需求。

　　社會融資規模總體保持平穩增長。4月末社會融資規模增速依然明顯高于名義經濟增速，金融對實體經濟的支持力度保持穩固。年內預計政府債券后續將加快發行，全年仍有可觀的凈融資規模，對社會融資規模增速形成穩定支撐。

　　資金價格、結構等方面也反映金融支持力度較強。市場預計，1-4月企業貸款利率穩定在3.7%左右，比去年同期進一步下行，社會綜合融資成本穩中有降；主要金融機構制造業中長期貸款、普惠小微貸款、綠色貸款同比增速大體保持在20%～30%，均快于全部貸款增速，金融資源支持做好“五篇大文章”正加速見效。

　　二、貨幣供應量增速放緩受多因素綜合影響

　　4月末M2余額同比增長7.2%，較3月回落1.1個百分點。央行對影響貨幣增速回落的因素早有預判，前期已通過國新辦新聞發布會等場合持續對外發聲。

　　一是今年以來債市持續上漲。居民購買理財的熱情升溫，銀行存款向理財等非銀產品分流轉化，非銀機構資金充裕，從銀行借錢購債的需求降低。4月銀行對非銀機構融出資金明顯下降，大體估算，減少的體量可能在3萬億元左右，這類似于2022年底債市調整的反向過程。當時是存款向銀行“回流”，2022年11月M2增速較10月曾上行0.6個百分點。近期是存款向金融市場“分流”，引起M2增速下行。M1增速受此影響也有回落，隨著債券價格走高，相關理財產品投資的收益率上升，企業活期存款“搬家”到理財的情況也較為明顯。

　　二是資金空轉、手工補息等現象已在規范治理。近期多部門對資金“低貸高存”空轉套利、銀行手工補息等現象的規范力度加大，過去相當一部分虛增的、不規范的存貸款有所減少，短期內有“擠水分”效應。但金融機構對有效的實體經濟需求依然充分滿足，金融總量對經濟的支持更實、效率更高。這既是金融高質量發展的體現，也能促進經營主體立足主業，避免資金沉淀空轉。

　　三是金融業增加值核算優化調整也有影響。以往金融業增加值季度核算方法參考存貸款增速，今年一季度起，統計局修改為參考利息凈收入、手續費及傭金凈收入等指標，更能客觀體現金融業對實體經濟的貢獻度，與年度核算數據也更為銜接。4月以來地方政府通過督導存貸款提高金融業增加值的動力明顯減弱，也與4月金融總量增速下行有一定關系，相關影響可能會在年內持續顯現。但真正需要資金的高效企業會獲得更多融資，金融支持實體經濟力度沒有減弱。

　　預計未來幾個月貨幣供應量增速將有所企穩。一是實體經濟融資需求逐步向好。經濟運行中積極因素增多、動能持續增強，經濟回升向好態勢明顯，科技創新、綠色發展、普惠小微等領域融資需求也將會有更多顯現。二是政府部門融資有望加快。財政政策逆周期調節逐步蓄力，及早發行并用好超長期國債，加快專項債發行使用進度，也會對貨幣總量增長形成支撐。三是債市逐步回歸基本面邏輯。4月以來，人民銀行多次發聲提示債券市場風險，4月下旬以來10年期國債收益率有所上行，導致理財收益率出現波動、吸引力有所下降，近日已有一些理財回流存款的跡象。

　　三、當前社會融資規模更適宜體現金融支持總量

　　金融支持質效持續提升。上述多重因素的擾動影響，帶來了M2等數據的回落，不宜簡單地與歷史同期作直接比較。應當看到，M2和資管產品加總后的規模是較為穩定的。不管是以銀行途徑還是以資管產品形式提供融資，渠道雖發生變化，實體經濟獲得的融資支持并沒有改變，金融支持實體經濟力度是穩固的，支持質效也在防范資金沉淀空轉背景下逐步提升。近期外貿增長進一步改善，物價水平穩步回升，已直接反映出經濟的回升向好態勢；在宏觀數據整體向好的情況下，部分金融數據回落不代表經濟走向，不能以此推算經濟好壞。

　　M2作為金融總量指標存在一些局限。部分資金從存款分流到理財后，不再納入M2統計，但實體經濟的資金供給沒有出現根本性變化，再從M2角度考察融資總量是不夠全面的。國際上，美、歐、日央行在上世紀80-90年代都曾面臨過金融脫媒加速、M2難以調控的局面。以美國為例，M2增速急劇下滑、名義經濟和信貸較快增長的情況就曾出現。1994年，美國M2增速由1.6%降至0.4%，但當年名義GDP增速從5.2%加快至6.3%，信貸增速由4.1%加快至9.3%。未來還需要進一步研究探索貨幣供應量指標和經濟增長相關性的變化。

　　社會融資規模指標能更好反映金融對實體經濟的支持力度。在當前數量調控和價格調控仍并用的貨幣政策框架下，總量指標還是衡量金融支持情況的一個觀察角度。但隨著直接融資加快發展和金融深化，衡量金融支持實體經濟的指標也需要結合形勢變化相應調整優化。主要發達經濟體央行隨著本國金融市場的不斷創新發展，相繼調整了主要盯貨幣供應量的做法，更加全面地觀察金融支持力度。存款向理財分流后，投資的資產仍會反映在我國的社會融資規模統計中。加之我國金融市場不斷深化，債券與信貸市場發展更加均衡，直接融資增速有所加快。未來一段時間，社會融資規模作為總量衡量指標的相對參考價值還是會繼續體現的。

　　總的來看，金融總量平穩增長要靠經濟內生需求支撐。宏觀政策方向需要適應發展階段變化，從增加供給更多轉向提升消費需求，著力發揮政策合力，保持必要的財政支出強度，持續釋放經濟內生潛力。

　　（作者系華創證券研究所副所長、首席宏觀分析師）