[比經(jīng)濟下滑更危險的，是警惕地方政府在“穩(wěn)增長”的煙幕彈下，再次拿出龐大的投資計劃，將政績留給自己，將債務留給銀行和后任]

　　惠譽上周將中國的長期本幣信用評級從AA-降至A+，理由是擔心政府債務膨脹及影子銀行擴張損害金融穩(wěn)定。這是自1999年以來中國主權信用評級首次被一家大型國際評級機構下調。

　　“四萬億時代”過后，以平臺貸款為主的地方債務風險，一直是各界關注的焦點，成為盤旋在中國金融體系上空的一層巨大“黑云”，惠譽此舉不過是國內外憂慮情緒的最新反映。

　　2011年6月，國家審計署發(fā)布了有史以來最權威的一份地方債務統(tǒng)計報告，據(jù)其披露，截至2010年末我國地方債余額為10.7萬億元。去年以來，由中國銀行(601988)首席經(jīng)濟家曹遠征、德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家馬駿和中國社科院副院長李揚領銜的三支團隊，相繼發(fā)表了關于中國“國家資產(chǎn)負債表”的研究結果，引發(fā)強烈反響。

　　進入2013年，政府債務問題更是成為機構的研究熱點。近期包括華泰證券(601688)、招商證券(600999)和平安證券等紛紛進行了測算，對于15萬億左右的地方債規(guī)模，基本形成了共識，同時均對以城投債和政信合作為代表的“影子債務”表示了擔憂。

　　糊涂賬與黑匣子

　　某種程度上，相比中央政府債務，我國地方政府債務既是“糊涂賬”，也是“黑匣子”，沒有人知道規(guī)模究竟有多大，也沒有人了解這些錢的確切去向。其中一個很重要的原因是，由于地方政府沒有合法的舉債權力，加上普遍政企不分，人們很難界定地方政府債務的范疇，對其統(tǒng)計就難上加難。

　　一個例證是，僅僅對于地方融資平臺和城投債的界定，就五花八門。2011年，審計署和銀監(jiān)會均發(fā)布了平臺貸款的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，前者認為不到5萬億，銀監(jiān)會的口徑是9萬多億；至于城投債規(guī)模，從來都是眾說紛紜，廣義狹義出入甚大。

　　在剛剛結束的博鰲亞洲論壇上，財政部原部長項懷誠表示，地方政府債務的透明度不高，不是那么容易說清楚，他的估計是超過20萬億元。

　　在3月底發(fā)表的《估算地方政府債務》的報告中，華泰證券估計，地方政府債務金額2011年為13.2萬億，2012年達到15.3萬億，2013年預計在16.3萬億。

　　招商證券亦在近期指出，據(jù)初步估計，2012年末地方政府債務余額約15萬億，較2010年末增長38%。

　　平安證券首席經(jīng)濟學家鐘偉將問題核心放在了投融資平臺上，他認為平臺債務可以分為兩大塊，一塊是在銀行體系內，估計余額大約是10萬億；另一塊是在影子銀行系統(tǒng)內，余額在3萬億～8萬億之間都有可能。這樣一來，僅地方融資平臺負債就在13萬億～18萬億。

　　實際上，無論官方還是民間，上述統(tǒng)計均著眼于省市縣三級政府，而對于基層的鄉(xiāng)村債務并未覆蓋。去年9月份，海通證券(600837)在總結歷史資料的基礎上指出，2010年末我國鄉(xiāng)村兩級的債務約1.68萬億元，而且“這一估計仍然相對保守”。

　　地方債風險幾何？

　　從《預算法》的修改，到縣域財政整固計劃，似乎折射出中央已經(jīng)關注到了地方債務問題。鐘偉稱：“我們認為這塊是中國式影子銀行中，風險最容易失控的部分，地縣債務狀況尤其令人擔心。”

　　今年3月初的兩會期間，銀監(jiān)會主席尚福林曾透露，目前地方融資平臺貸款規(guī)模為9.3萬億元，兩年只增長了2%，總量規(guī)模得到了控制。

　　不過，分析人士認為這一口徑很可能偏保守，因為這一數(shù)據(jù)或許沒有包括之前被整改為公司類貸款的退出類平臺貸款。所謂退出類平臺，是指資質較好、治理完善并且現(xiàn)金流全覆蓋的融資平臺，對其發(fā)放的平臺貸款可以視為一般公司類貸款。

　　在招商證券分析師肖立強和羅毅等人看來，即使不考慮上述因素，過去兩年間，“在基建信托、城投債、短融中票等類影子銀行快速膨脹的背景下，平臺貸款償還與重新增加有巨大的騰挪空間”。

　　中國信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2012年末投向基建的信托余額為1.65萬億，較2010年末凈增加6556億。

　　鐘偉認為，目前地方政府的年稅收大約2萬億，土地出讓等非稅收入大約3萬億，就算地方財力是財政收入10萬億總盤子中的7萬億，地方投融資平臺的風險也很大。

　　“平臺負債余額每年的利息可能在1.5萬億～2萬億，這要求地方財力每年至少增長20%以上，新增財力才能覆蓋債務利息。如果沒有新的分稅制改革，地方政府基本已喪失了地方債務的償還能力。”鐘偉說。

　　方正證券(601901)相對樂觀，該機構認為，隨著經(jīng)濟氣溫回升和房地產(chǎn)市場回暖，地方政府付息能力提升。債務增量有限且付息能力提升，意味著地方債務尚無近憂。

　　不過，方正證券分析師石磊承認，雖無近憂，遠慮依然是債務本金的清償安排。他稱，地方債務本金問題的解決需要對地方政府行為規(guī)范和重新定位，引進市場機制解決投資問題，對現(xiàn)有項目和資產(chǎn)通過引入多元化的股東，分擔地方政府投資壓力，創(chuàng)新債務融資方式，嚴格財政紀律，避免債務總量的無序增長。

　　海通證券分析認為，在現(xiàn)行金融體制下，地方政府為基建融資，對銀行貸款和土地財政的依賴是必然的，所以房地產(chǎn)部門的風險和融資平臺的風險是綁定的。銀行的風險與融資平臺和房地產(chǎn)部門的風險綁定。

　　“這個風險鏈條中，保證現(xiàn)金流最關鍵的點在于居民部門保持旺盛的住房需求。”海通證券分析師李寧表示，只要房地產(chǎn)價格和交易量能夠維持在一個合理的增速，土地價格也就能維持在較高的水平，并具有流動性。融資平臺現(xiàn)金流能夠維持，債務就沒有違約的風險。

　　一位評級業(yè)資深人士近日向《第一財經(jīng)日報》記者表示，隨著財政收入的全面放緩，地方政府對融資平臺的支持力度在弱化。目前，地方政府的收入基本是三塊，本級財政收入、轉移支付和返還收入，以及土地出讓收入，基本上各占1/3。該人士說：“它們的增長速度都在下降，意味著地方政府對融資平臺本身的支持會受到很大的影響。而有關民生的剛性支出比例在不斷上升，財政缺口可能會不斷增大，從而使得財政對國有資本以及融資平臺的支持可能大幅度下降。”

　　中誠信創(chuàng)始人、中國人民大學經(jīng)濟研究所聯(lián)席所長毛振華告訴本報，地方債的問題不在于存量，而在于地方政府并沒有完全遵守債務市場的發(fā)行規(guī)則，政府對債務的擔保不是在法治體系內。一旦真出了問題，地方政府的保障得不到清晰的法律結論。

　　毛振華說，一些地方政府在拿到錢之后，投入那些根本沒有回報的橋梁和公路，盡管在報表上，它們都是資產(chǎn)，但是沒有收入，不能套現(xiàn)，這種情況在發(fā)達市場是不允許的。

　　“地方債風險可能還會延緩，因為現(xiàn)在還在循環(huán)發(fā)債，或者說借新還舊。”毛振華稱，但眼下的問題是，我們不清楚地方政府究竟能承擔多大的規(guī)模。

　　不過，在項懷誠看來，中國政府的債務并不是非常危險：第一，債務率本身不是特別高；第二，中國政府的債務基本上是內債；第三，中國政府債務“總體上看還沒有看到特別壞的、效率特別差的案例”。

　　政府負債的權力必須關進籠子

　　一位分析人士稱，未來重點是進一步摸清地方政府資產(chǎn)，作為償債保障。地方政府在此基礎上編制資產(chǎn)負債表，也可加強地方政府信用透明性。

　　去年末以來，監(jiān)管部門出臺了一系列新政，旨在限制地方政府新增債務擴大，避免地方債務風險進一步積累，尤其是影子債務的無序擴張。

　　誠如新任財政部部長樓繼偉近日所言，對于地方債務，要分門別類，先采取一些政策，制止住地方政府債務擴張的趨勢，再研究什么樣的制度，開一條正道，堵住那些歪門。

　　中誠信證券評估公司副總裁陳斌日前撰文稱，從主流的分析研究看，市場基本上還是相信借給政府的錢是安全的。因為政府的可用資源、現(xiàn)金流、投資資產(chǎn)、期限配置、市場流動性等因素支撐了現(xiàn)有融資規(guī)模。

　　不過，陳斌認為，對未來的擔心包含著兩層憂慮：政府負債的限度在哪里；誰看管著政府借錢。即政府負債的權限與責任、負債的程序與監(jiān)督，歸納在一起，就是政府負債的權力必須要關進籠子。而這個籠子的支柱就是紀律性和透明度。

　　“沒有紀律約束和透明度的負債行為是夜路狂奔。狂奔在路上的不僅有政府及其相關發(fā)行人，更有掏了真金白銀的投資者。”陳斌說。

　　一位接近決策層的經(jīng)濟學者說，地方投融資平臺經(jīng)過過去兩年的展期，到今年已經(jīng)拖不動了，目前的方案是建立地方政府的資產(chǎn)管理公司，標志著政府可能在地方財政上有些新構想。

　　申銀萬國分析師李蓉認為，一旦地方融資平臺出現(xiàn)難以清償債務的情況，風險最終會轉嫁到所借貸的銀行。如果地方政府風險積累到一定程度，就可能引發(fā)系統(tǒng)性風險，隨著風險向上級傳導，地方債務的償還責任不得不由中央財政兜底。

　　“中央政府與地方政府在金融穩(wěn)定目標上存在激勵不相容和責任不對稱問題，意味著銀行對地方政府而言已經(jīng)蛻變?yōu)橐粔K典型的公共地，地方政府對國有銀行有‘過度放牧’的激勵。”李蓉稱，盡管中央政府不斷出臺政策控制地方融資風險，但地方政府一般通過對地方控股和全資金融機構的干預，并沒有慎重考慮還貸的成本，從而過度放大地方融資平臺的風險。

　　對于中國經(jīng)濟而言，比經(jīng)濟下滑更危險的，是警惕地方政府在“穩(wěn)增長”的煙幕彈下，再次拿出龐大的投資計劃，將政績留給自己，將債務留給銀行和后任，這種多年來累積的風險已經(jīng)無以復加，不下決心解決，則很可能成為中國經(jīng)濟面臨的最可怕的定時炸彈，炸掉中國經(jīng)濟的未來。李蓉對此不無憂慮。